Antwort: Genau das, was die Zentralbanken wollen. Wir fordern die Leser und Leserinnen zu einer Selbstreflexionsübung auf. Wir erzählen zur Einstimmung eine fiktive Roulette-Geschichte und postulieren diverse Hypothesen, die sich aus der Politik negativer Zinsen ergeben könnten. Warnung:  Dieser Blogpost erfordert Mitarbeit von Ihnen und ist nicht ganz einfach zu lesen.

 

Eine Selbstreflexionsübung

Überlegen Sie sich bitte, wieviel Prozent Sie jeweils in festverzinsliche Anleihen und Aktien investieren würden, falls Sie sich folgenden drei Szenarien gegenübersehen würden (Sie müssen zu 100% investiert sein):

Szenario I

Sie können in eine festverzinsliche Anleihe investieren, die mit Sicherheit 10% Zinsen erwirtschaftet.

Sie können auch in Aktien investieren. Aktieninvestitionen erzielen mit einer Wahrscheinlichkeit von 50% eine Rendite von 36% und mit einer Wahrscheinlichkeit von 50% eine Rendite von -10%.

Notieren Sie sich jetzt Ihre Resultate.

Szenario II

Überlegen Sie jetzt, wieviel Prozent Sie in Anleihen und Aktien investieren würden, falls neu Folgendes gelten würde:

Sie können in eine festverzinsliche Anleihe investieren, die mit Sicherheit zu einem Wertverlust von 1% führt.

Sie können auch in Aktien investieren. Aktieninvestitionen erzielen mit einer Wahrscheinlichkeit von 50% eine Rendite von 25% und mit einer Wahrscheinlichkeit von 50% eine Rendite von -21%.

Notieren Sie sich jetzt auch für dieses Szenario Ihre Investitionsquoten.

Szenario III

Überlegen Sie jetzt, wieviel Prozent Sie in Anleihen und Aktien investieren würden, falls neu Folgendes gelten würde:

Sie können in eine festverzinsliche Anleihe investieren, die mit Sicherheit zu einem Wertverlust von 10% führt!

Sie können auch in Aktien investieren. Aktieninvestitionen erzielen mit einer Wahrscheinlichkeit von 50% eine Rendite von 30% und mit einer Wahrscheinlichkeit von 50% eine Rendite von -51%.

Notieren Sie sich wiederum Ihre prozentualen Anteile.

Vergleichen Sie jetzt Ihre Zahlen. Bei welchem Szenario haben Sie am meisten in Anleihen, bei welchem Szenario haben Sie am meisten in Aktien investiert?

 

Sicherer Verlust bei Investitionen in sichere Anlagen

Bei einer negativen Verzinsung tritt ein sicherer Verlust auf, wenn in diese Anleihen investiert wird.  So rentieren beispielsweise 10-jährige Eidgenossen aktuell -0.4%. Investoren verlieren jedes Jahr 0.4% und bekommen nach 10 Jahren nur noch 100/(1-0.4%)^10, rund 96.1 Franken pro 100 Franken zurück. Sollte die Deflation kleiner als 0.4% bzw. die Inflation grösser als -0.4% sein, entsteht ein realer Verlust. Dies bedeutet, dass sich ein Anleger heute für die 100 Franken mehr kaufen kann, als wenn er der Eidgenossenschaft 10 Jahre lang Geld ausleiht und in 10 Jahren den Rückzahlungsbetrag konsumiert. Klingt nach einem schlechten Deal. Ist er das auch? Später mehr dazu.

 

Fiktive Geschichte in Roulettenbruchburg

Der Spieler Jewskidurst hat gerade einen Verlust von 100 Game-it-coin (GIT) am Roulette-Tisch in Roulettenbruchburg erlitten. Völlig verärgert beschliesst er den Verlust auszubügeln, indem er 200 GIT auf Rot setzt. Er verliert wieder. Noch verärgerter beschliesst er, sich die 300 GIT zurückzuholen, indem er 300 auf Rot setzt. Die Kugel landet erneut auf schwarz. Jewskidurst sieht nur eine Möglichkeit und die hat wieder etwas mit einer Kugel zu tun…

Bis zum Schluss wollte Jewskidurst keinen Verlust akzeptieren und dachte, er könne durch Erhöhung der Risiken alle aufakkumulierten Verluste durch einen einzelnen Gewinn ausgleichen.

Anmerkung: Der Autor wollte eigentlich «Gamecoin», «Bubble» oder «Roulettecoin» als fiktive Währung verwenden, diese Währungen gibt es zum Erstaunen des Autors jedoch tatsächlich bereits, weshalb er auf die etwas schwülstige Fiktivwährung «Game-it-coin» ausweichen musste. coinmarketcap.com zählt bereits 2’354 Cryptowährungen auf.

 

Irrationales Nachkaufen gesunkener Titel

Es ist bekannt, dass manche Anleger sich ähnlich irrational wie Jewskidurst verhalten. Dabei gibt es verschiedene Ausprägungen. Eine davon besteht darin, bei aufgetretenen Verlusten bei einem Einzeltitel nachzukaufen, in der Hoffnung, dass sich dieser Titel wieder erholen würde. Hoffnung sollte kein Grund fürs Nachkaufen sein. Eine Analyse des Titels, welche zum Ergebnis kommt, dass der Titel attraktiv ist, hingegen schon.

 

Risikofreude, um sichere Verluste zu vermeiden

Allgemein kann es das Phänomen geben, dass Anleger beginnen, risikofreudig zu werden, um einen sicheren Verlust zu vermeiden, während sie risikoavers sind, wenn es um unsichere Gewinne bei bestehender Alternative sichere Kapitalerhaltung geht. Das heisst, sie ziehen eine sichere Kapitalerhaltung unsicheren hohen Gewinnen vor und ziehen gleichzeitig unsichere hohe Verluste einem sicheren tiefen Verlust vor so wie der unglückliche Jewskidurst in Roulettenbruchburg.

 

Behavioural Finance

In Experimenten konnte nachgewiesen werden, dass Investoren einen höheren erwarteten Verlust einem tieferen sicheren Verlust vorziehen, wenn nur die Chancen hinreichend hoch sind, den sicheren Verlust zu vermeiden. Nehmen wir an, die erwartete Rendite auf Aktien betrüge -1.5%, die Volatilität 15% und der sichere jährliche Verlust 0.5%. Die Wahrscheinlichkeit einen Verlust zu vermeiden, wenn man in Aktien investiert, beträgt fast 50%, bezogen auf den nächsten Tag. Selbst nach 5 Jahren beträgt die Wahrscheinlichkeit, keinen Verlust erleiden zu müssen immer noch rund 41%. Hinreichend verlustaverse Investoren werden somit aufgrund der negativen Zinslandschaft neu lieber in Aktien (und andere risikobehaftete Anlagen wie Immobilien) als in Anleihen investieren und zwar selbst dann, wenn der erwartete Verlust bei Anleihen kleiner ist als bei Aktien (wie im fiktiven Beispiel). Institutionelle Anleger erhöhen ihre Investitionen in riskante Anlageformen auch deshalb, weil sie sich einer (gesetzlich vorgeschriebenen) Minimalrendite gegenübersehen. Bei zu hohen Investitionen in «sichere Assets» verfehlen sie mit Sicherheit diese einzuhaltende Minimalrendite. Mit hohen Investitionen in «riskante Assets» besteht zumindest die Chance, dass die Zielrendite erzielt oder übertroffen wird. Die letzte Aussage gilt auch dann, wenn die erwartete Rendite von «riskanten Assets» noch negativer ist, als diejenige der sicheren Anlagen. Stellen Sie sich einfach vor, Jewskidurst müsse am nächsten Tag unter allen Umständen seine Schulden zurückzahlen, da er sich im Falle des Scheiterns einem tödlichen Duell mit «Psychopath» gegenübersieht, dem er 1 Million GIT schuldet. In diesem Falle ist es rational, weiter Roulette zu spielen, denn das ist seine einzige Chance. Es spielt ja eh keine Rolle, ob er noch mehr verliert aber er hat die Chance, den von «Psychopath» eingeforderten Mindestbetrag zu gewinnen. Jewskidurst muss die Wahrscheinlichkeit, die 1 Million GIT zu erhalten maximieren, da heisst, er muss weiterspielen!

 

Hypothese I: Änderung der Asset Allocation konservativer Investoren treibt Aktienkurse…

Sollten die Investoren in der realen Welt sich ähnlich verhalten wie im «Finanzlabor», sollten die konservativen Angstinvestoren, welche vorher in sichere Anleihen investierten, zunehmend in Aktien switchen. Während dieses Prozesses sollten die Aktienmärkte steigen. Achtung: Die Anleihenverzinsung stiege annahmegemäss nicht in den positiven Bereich, sondern bliebe gleich negativ, da die konservativen Anleiheninvestoren ihre Anleihen an die Zentralbanken verkaufen, die ihre Bilanz ausweiten wollen, um die Konjunktur anzukurbeln und das Platzen der Schuldenblasen durch Aufblasen der Vermögensblasen bekämpfen wollen.

Hypothese Ib: Durch diese Zentralbankpolitik wird die Vermögenskluft, die Ungleichverteilung gesteigert, da diejenigen, die bereits grosse Aktien- und Immobilienportfolios hatten, «reich» werden und diejenigen, welche nichts haben und in der Ansparphase sind, keine günstigen Investitionsmöglichkeiten mehr finden, da «Alles» überteuert ist.

Die Zentralbanken machen somit eine Umverteilungspolitik zu Gunsten der reicheren, hochverschuldeten Staaten (z.B. Italien), Unternehmungen (Zombiefirmen mit negativem Cash-Flow) und Älteren bzw. zu Lasten solide finanzierten Ländern und Firmen, Jüngeren und Ärmeren. Das ist in fast allen demokratischen Ländern nicht Aufgabe der Zentralbanken gemäss den nationalen Gesetzgebungen. Der Kollateralschaden besteht unter anderem darin, dass in Berlin die Eigentumsrechte von Immobilienbesitzern mit Füssen getreten werden, da die populistischen Politiker die Ergebnisse dieser immer grösser werdenden Ungleichverteilung durch Rückgängigmachen der steigenden Vermögenskluft für sich ausschlachten, indem sie die Rechtsordnung mit Füssen treten und Enteignungspolitik betreiben.

Hypothese Ic: Die Zentralbanken begünstigen mit ihrer Negativzinspolitik den Aufstieg populistischer umverteilungsfanatischer Parteien, welche die auf der Achtung von Eigentumsrechten basierenden letzten, noch existierenden marktwirtschaftlichen Oasen dem Erdboden gleichmachen.

Hypothese Id: Die Negativzinspolitik begünstigt den Aufstieg rechtsradikaler Parteien, welche gegen den Aufstieg der radikalen sozialistischen und kommunistischen Parteien kämpfen, welche die verteilungspolitischen Konsequenzen der Negativzinspolitik rückgängig machen wollen, oder selbst umverteilen wollen, indem sie die einheimische Bevölkerung bevorzugen und die bösen Ausländer, Einwanderer, Immigranten, «Anderen» bekämpfen/enteignen.

 

Hypothese II: …bis die Risikoprämie von Aktien negativ ist

Wenn der Prozess der Anpassung der Anlagestrategie bei (annahmegemäss) konstant negativen Anleihenszinsen beendet ist, ist die erwartete Rendite risikobehafteter Anlagen tiefer, als die sichere Rendite sicherer Anlagen. Anders ausgedrückt: Die Risikoprämie der Aktien ist negativ, nicht mehr positiv.

 

Hypothese III: Zentralbanken werden, um rückläufige Aktienmärkte zu verhindern, Zinsen tiefer in den negativen Bereich drücken

Um ein Platzen der Schuldenblasen und überteuerten Aktien und Immobilien (die als Sicherheiten für die Kredite dienen) noch weiter in die Zukunft und somit auf die Jüngeren abzuschieben, werden die Zentralbanken die Zinsen noch weiter ins Negative drücken, so dass die hierdurch ausgelöste Änderung der Asset Allocation wiederum die Aktienkurse nach oben treibt, solange der Anpassungsprozess läuft und die Anlagen in sichere Negativzinsanleihen ex-post trotz negativer Aktienrisikoprämie eine schlechte Idee war, denn: Im neuen Gleichgewicht ist die Aktienrisikoprämie «stärker negativ», die Aktienüberbewertung grösser und die Aktieninvestoren haben trotz ursprünglich bereits negativer Risikoprämie eine positive realisierte Rendite erzielt, da die Risikoprämie stärker in den negativen Bereich gedrückt wurde.

Wiederum droht nach der Anpassung der Anlagestrategie allen Anlegern eine Marktkorrektur.

Jewskidurst und die Zentralbanken sehen nur eine Möglichkeit…

 

Hypothese IV: Herr Draghi wird einen prominenten Platz in zukünftigen Geschichtsbüchern einnehmen

Aber vielleicht erst in 50 Jahren, denn wir wissen nicht, wie tief Jewskiurst in seine virtuellen Game-it-coin-Taschen bis zur letzten Kugel greifen konnte und wie lange die Zentralbanken dieses Spiel noch spielen werden, spielen können oder spielen dürfen.

Sind die oben dargestellten Hypothesen (ausser Hypothese IV), allesamt falsch? Die Aufnahmewahrscheinlichkeit in Geschichtsbücher ist symmetrisch; Hauptsache die Leistung war aussergewöhnlich bemerkenswert.

 

Plausibilisierungstest für alle Vermögensverwalter: Was machen ihre Kunden mit der tiefsten und höchsten Verlustaversion oder Verlustwahrscheinlichkeitsaversion?

Wie könnte man plausibilisieren, ob die obigen Hypothesen richtig sind? Falls Sie beobachten, dass ihre konservativsten Kunden (die mit der grössten Verlustaversion oder Verlustwahrscheinlichkeitsaversion) plötzlich Aktien kaufen möchten und aus sicheren Anleihen fliehen und/oder traditionelle Aktieninvestoren (mit der geringsten Verlustaversion), plötzlich in sichere Anleihen (mit sicherem Verlust) investieren wollen, wäre dies ein Hinweis auf die Richtigkeit der hier präsentierten Analyse.

 

Zurück zu den Szenarien

Es gibt natürlich kein eigentliches «richtig» oder «falsch», was die Investitionsquote in Aktien und Anleihen betrifft.

Wie hoch die Investitionsquote in Aktien im Szenario III ist, hängt davon ab, ob Sie sich in einer ähnlichen Situation wie ein Stiftungsrat (oder wie Jewskidurst) befinden und eine «Mindestrendite» erzielen müssen, so dass Sie zu einer Verlustwahrscheinlichkeitsminimierung neigen und deshalb eine hohe Aktienquote fahren, obwohl die erwartete Rendite von Aktien tiefer ist, als diejenige der Anleihen. Sollten Sie keine Mindestrendite erzielen müssen, bedeutet die Wahl einer hohen Aktienquote, dass Sie das Risiko und den Nervenkitzel lieben. Wenn Sie eine möglichst hohe «erwartete Rendite» wünschen, müssen Sie sich im Szenario III mit einem sicheren Wertverlust von -10% abfinden.

Sollten Ihre Allokationen in die sichere Anlage von Szenario I, II, III monoton steigend und Ihre Allokation in Aktien monoton fallend sein, dann sind Sie ein Investor, auf den die Beschreibung «verlustavers» und «verlustwahrscheinlichkeitsavers» zutrifft oder Sie haben ein Angebot von der Mafia, welches Sie nicht ablehnen können, so wie Jewskidurst oder eine Zielrendite, die Sie als Stiftungsrat erzielen müssen, da es Sie sonst Ihren Job kostet. Ihr Verhalten entspricht der Mehrheit. Beachten Sie, dass die Risikoprämie der unsicheren Anleihe gegenüber der sicheren Anlage im Szenario I und II genau gleich sind.

Als letztes könnte man sich fragen, wofür die Szenarien stehen?

Szenario I: die Welt vor der globalen Finanzkrise

Szenario II: die Welt nach der globalen Finanzkrise

Szenario III: die Zukunft, vielleicht 2025, vielleicht früher, hoffentlich nie!

Leider gibt es noch wenig Literatur über den Einfluss von Zinsveränderungen und negativen Zinsen auf die Risikoaversion, Anlageentscheide und die Bewertung von Anlagekategorien. Dem interessierten Leser sei «How Negative Interest Rates Affect the Risk-taking of Individual Investors: Experimental Evidence» (Baars, M. Cordes, H. Mohrschladt, H. (2019) als Einstiegslektüre empfohlen.


Thomas Härter
Chief Investment Officer Aquila