Anlagekonklusionen – US-Staatsverschuldung Teil 3

 

Im dritten und letzten Teil dieser Beitragsserie wollen wir über mögliche Anlagekonklusionen nachdenken.

 

FED wird immer unverhohlener US-Staatsschuld finanzieren

Für was ist diese Analyse gut, worin könnte die Anlagerelevanz bestehen? Investoren können davon ausgehen, dass ein immer grösserer Anteil der Staatschulden durch die Zentralbanken finanziert werden muss und finanziert werden wird.

 

Sehr hohe Wahrscheinlichkeit von negativen Realzinsen

Es ist sehr wahrscheinlich, dass die Verzinsung in den USA in den nächsten Jahren zumindest real negativ werden muss und werden wird.

 

Hohe Wahrscheinlichkeit von negativen Nominalzinsen

Trotz der negativen Erfahrungen Japans und des Eurolandes mit negativen Nominalzinsen/negativen Leitzinsen, ist die Wahrscheinlichkeit von negativen Nominalzinsen auch in den USA hoch, da der Punkt erreicht werden dürfte, der negative Zinsen notwendig macht, um die Finanzierbarkeit der US-Staatsschulden zu gewährleisten.

 

Existenz von Bargeld mittelfristig gefährdet

Bei stark negativen Nominalzinsen ist die Existenz von Bargeld stark gefährdet. Ist der Zins negativ genug, würden alle Anleger ihre Ersparnisse von den Banken abheben und nur noch Bargeld halten. Somit wäre das Bankensystem kaputt, es sei denn die Zentralbank ersetzt die Einlagen der Privaten. Dann wäre die Zentralbank der Kreditgeber der Banken (anstelle der privaten Sparer). Somit würde die FED noch planwirtschaftlicher und noch kommunistischer werden, als sie es jetzt bereits ist. Um die Banken zu retten und die direkte Kreditvergabe durch die FED zu verhindern, könnten Politiker versuchen «über Nacht» zu- beschliessen, dass Bargeld abzuschaffen. Wer das Bargeld abschafft, schafft die Freiheit ab. Die Anleger wären der staatlichen Willkür ausgeliefert. Jede Transaktion mit Geld könnte nunmehr ausschliesslich elektronisch stattfinden und es bestünde die Gefahr, dass Enteignungen per Knopfdruck vorgenommen werden könnten.

 

Rückläufige ökonomische Effizienz und sinkende Arbeitsproduktivität

Um Enteignungen zu verhindern und sich staatlicher Willkür zu entziehen, könnte sich in manchen Bereichen eine Barterwirtschaft etablieren (wie in der Steinzeit werden Güter direkt getauscht, Mammutfell gegen Säbelzahntigerkette), was die ökonomische Effizienz zerstören würde. Gehen wir an den Anfang der Wirkungskette, lässt sich folgende Aussage treffen: Wer zu hohe Staatsschulden hat, schafft die Freiheit und die ökonomische Effizienz ab.

 

Tiefzinslandschaft und flache Zinskurve

Banken sehen vor allem in Europa, aber auch in den USA «optisch billig aus». Um profitabel zu sein, benötigen Banken jedoch hinreichend hohe Nominalzinsen und eine hinreichend steile Zinskurve (um sich kurzfristig zu tiefem Zins Geld zu beschaffen und dies langfristig zu höherem Zins auszuleihen). Bald schon dürfte die FED die Zinsstrukturkurve noch massiver manipulieren und dafür sorgen, dass sie «flach wie eine Flunder» sein würde. Gleichzeitig hat die FED bereits, mehr oder weniger direkt, Kredite an Firmen vergeben und Anleihen zweifelhafter Kreditqualität aufgekauft, um die Zinsaufschläge, die riskantere Schuldner bezahlen müssen, nach unten zu manipulieren. Somit sind derzeit am Markt keine adäquaten Zinsaufschläge erzielbar, die die höheren Ausfallsrisiken kompensieren sollen. Nicht für die Investoren in Junkbond-Anleihen, aber auch nicht für die Kreditvergabe der Banken an riskante Unternehmen. Somit ist zu befürchten, dass auch das US-Bankensystem, ähnlich wie das europäische strukturell unprofitabel sein wird und sich als «Value-Trap» erweisen dürfte.

 

Profitabilität des klassischen Kreditvergabegeschäftes der Banken nicht mehr gegeben, Quersubventionierungen notwendig

Negative Zinsen am kurzen Ende und eine flache Zinskurve aufgrund von FED-Interventionen bedeuten, dass Banken fast nichts mehr an der Fristentransformation verdienen können. Wenn die Banken die Negativzinsen nicht an die Kunden weitergeben können, müssen die entstehenden Verluste quersubventioniert werden, zum Beispiel durch höhere Gebühren, teurere Kredite usw. Das Problem ist, dass die Banken dann einen strukturellen Nachteil gegenüber anderen Kreditanbietern haben, die in Teilbereiche des Marktes eindringen, wie zum Beispiel Versicherungen und Pensionskassen. In vielen Ländern bieten Pensionskassen und Banken günstigere Immobilienkredite als die Banken an, nicht nur in der Schweiz. Banken sind derzeit gemäss einiger Kennzahlen, wie Preis-Buchwert günstig bewertet. Aufgrund der strukturellen Unprofitabilität des Kerngeschäfts der Banken, in Zukunft drohender Zahlungsausfälle (bei sehr tiefer Marge) und aufgrund von Angriffen des Fintech-Sektors, der ohne ein teures Filialnetz zu unterhalten und ohne sogenannte «Altlastenkosten» operieren kann, ist die Wahrscheinlichkeit hoch, dass sich scheinbar billige Bankaktien als «Value-Traps» erweisen werden. Damit Bankaktien wieder strukturell interessante Investitionen werden, müsste sich die Zinslandschaft in zweifacher Hinsicht normalisieren: Erstens müssten die kurzfristigen Zinsen deutlich steigen, zweitens müsste die Zinskurve steil werden. Aufgrund der enorm hohen Staatsverschuldungen ist dieses Szenario unwahrscheinlich.

 

Enorme Outperformance von Wachstumstitel durch Zinskurvenmanipulation getrieben

Die flache Zinskurve bedeutet, dass weit in der Zukunft liegende Cashflows ähnlich wertvoll sind, wie nahe in der Gegenwart liegende Cashflows. Dies Entwicklung ist gut für teure Wachstumstitel, insbesondere Technologiewerten und schlecht für günstig bewertete Substanzwerte (nicht zuletzt Banken). Somit könnte durch die sich abzeichnende Zinskurvenkontrolle eine an sich überfällige Bewertungskorrektur von Wachstumstiteln und Technologieaktien verhindert werden oder sich deren Bewertung sogar noch weiter aufblähen. Die Outperformance (Unterperformance) von Wachstumstiteln (Substanzwerten) wird im Wesentlichen durch die FED und die Staatsverschuldung angetrieben.

 

Hohe Goldquote innerhalb der Währungsallokation sinnvoll

Sollte sich dieses pessimistische Szenario realisieren, könnten sich Allokationen in Gold und «verantwortungsvolle Kreditaufnahme» auszahlen (um von der staatlichen Repressionspolitik profitieren zu können). Physisches Gold sollte nicht als Investition, sondern als Währung betrachtet werden. Ein hoher Anteil an physischem Gold innerhalb der Währungsallokation ist empfehlenswert.

 

Goldaktien mittelfristig attraktiv

Historisch lieferten Goldaktien eine mittelfristige Outperformance gegenüber physischem Gold von 300%-500%. Innerhalb der Aktienquote sollten Goldaktien einen festen Platz haben.

 

Kurzfristige Kreditaufnahme in Erwägung ziehen

Wie sollen Immobilien finanziert werden? Tendenziell dürfte sich bei Immobilienfinanzierungen eine kurzfristige (Teil-)Finanzierung anbieten, da die Zinskurve zwar flach ist, aber dennoch leicht ansteigt und Zinserhöhungen aufgrund der prekären Situation der Staatshaushalte sehr unwahrscheinlich sind. Die prekäre Situation der Staatsfinanzen in Schlüsselländern wie den USA und Italien verhindern auch Zinsanstiege in Ländern, die strukturell besser dastehen, wie zum Beispiel die Schweiz.

 

Einfluss der Tiefzinslandschaft auf die faire Aktienbewertung

Nach unten manipulierte Zinsen bedeuten, dass die Abdiskontierungssätze zu tief sind und generell «Alles» (Aktien, Anleihen, Immobilien, Private Equity…) zu teuer ist – gemessen an der Benchmark einer Welt, in der die Zinsen nicht nach untern manipuliert sind. Solange es den Zentralbanken gelingt, Zinsanstiege zu verhindern und es Politikern gelingt, trotz eventuell anziehender Inflationsraten dafür zu sorgen, dass Zentralbankgeld nicht nur juristisch offizielles Zahlungsmittel bleibt, sondern von den Marktteilnehmern tatsächlich als Zahlungsmittel akzeptiert und eingesetzt wird, hat sich somit die faire Bewertung von «Allem» nach oben verschoben. Vergleiche mit historischen Durchschnitten von Bewertungskennzahlen bergen dann die Gefahr, dass Assets generell zu früh als zu teuer eingestuft werden. Das Shiller-Kursgewinnverhältnis fragt beispielsweise, wieviel man für 1 Einheit Trendgewinn bezahlen muss. Dabei fliessen zur Berechnung des Trendgewinnes implizit auch vergangene Fremdkapitalkosten mit ein. Gelänge es der FED, die Fremdkapitalkosten dauerhaft nach unten zu manipulieren, sind die zukünftigen Trendgewinne jedoch dauerhaft höher, während die Shiller-Berechnungsmethode von einer Mean-Reversion ausgeht. Somit überschätzt das Shiller-Kursgewinnverhältnis die Überbewertung, wiederum vorausgesetzt die Fremdkapitalkosten steigen nicht an.

 

Das Schicksal der Aktienmärkte entscheidet sich langfristig an den Bondmärkten

Die Anleihenmärkte sind die direkt durch die Zentralbank manipulierten Märkte. Sie sind sehr teuer. Investoren mögen bedenken, dass die FED mit den Interventionen zwar die Liquiditätsrisiken vorerst erfolgreich bekämpft hat, nicht jedoch die Insolvenzrisiken. Die Aktienmärkte sind (zumindest in den US; nicht so in Japan), die nur indirekt manipulierten Märkte. Die Aktienhausse ist ein Derivat der Bondhausse. Langfristig entscheidet sich das Schicksal der Aktienmärkte an den Anleihenmärkten.

 

Einfluss der US-Wahl: leichte, aber ungenügende Entspannung an der Schuldenfront

Die US-Wähler haben sich gegen eine «blaue Welle» und dafür entschieden, dem zukünftigen Präsidenten, Joe Biden kein klares Mandat zu geben. Mit einem vermutlich republikanisch dominierten Senat werden die zukünftigen Rettungspakete wesentlich kleiner ausfallen. Auch die von den Demokraten angestrebten, massiven Investitionen in grüne Technologien dürften im Senat blockiert werden. Da im Januar 2021 erneut über zwei Senatoren abgestimmt werden muss, könnte ein demokratisch kontrollierter Kongress theoretisch im Januar doch noch Realität werden. Auch in zwei Jahren, der Halbzeit der nächsten Präsidentschaftslegislaturperiode, könnte ein demokratisch kontrollierter Senat gewählt werden. Dann könnte die eher linkslastige, extrem ausgaben- und umverteilungslastige Agenda des linken Flügels der Demokraten vielleicht doch noch umgesetzt werden. Wir halten die Wahrscheinlichkeit hierfür jedoch für eher gering. Wir rechnen damit, dass es im Januar/Februar 2021 gelingen wird, das nächste Rettungspaket in Höhe von 500 Milliarden US-Dollar zu verabschieden. Die Demokraten werden mit ihren Forderungen nach einem Rettungspaket in Höhe von 2000 Milliarden US-Dollar im Senat aller Voraussicht nach scheitern. Somit haben die US-Wahlen für eine leichte, aber ungenügende Entspannung an der Schuldenfront gesorgt. Es bräuchte wesentlich mehr.

 

Ein letzter Einwand und zweimal Winston Churchill

Zunächst ein Zitat von Winston Churchill: «Eine gute Rede soll das Thema erschöpfen, nicht die Zuhörer». Ich hoffe, Sie, verehrte Leser sind nicht erschöpft. Leider kann man manche Themen nur erschöpfen, indem man Erschöpfung in Kauf nimmt. Oberflächliche Analysen können schädlich und gefährlich sein!

 

Es gibt eine winzige Chance, doch noch aus dem Überschuldungsdilemma herauszukommen. 1940 sagte Winston Churchill: «I have nothing to offer then blood, toil, tears and sweat.” Würde man langfristig optimieren, müsste man jetzt den US-Staatshaushalt sanieren und eine (noch) schwere, jahrelange Rezession in Kauf nehmen. Es gehört zu einer tiefen menschlichen Eigenschaft, kurzfristiges Leiden zu vermeiden, auch wenn der langfristige Preis dafür sehr hoch sein wird. Würden Sie Politiker wählen, die Ihnen jahrelange schlechte Zeiten versprechen? Würden Sie diese Politiker zum Wohle ihrer Enkel oder Urenkel wählen und den Rest ihres Lebens schlechte Zeiten in Kauf nehmen? Glauben Sie, dass diese gewählt würden und falls ja, dass wenn diese dann ihre Versprechungen auf schlechte Zeiten wahrwerden lassen würden, sie bei der nächsten Wahl wiedergewählt würden?

 

Wann könnte der Unfall am US-Bondmarkt stattfinden, wann stürzt die Schuldenpyramide zusammen?

Der Autor selbst kann derzeit keine seriöse Prognose erstellen. Solange die Inflationsraten unter Kontrolle sind, kann die FED das gefrässige Schuldenmonster mit noch mehr Schulden am Leben erhalten. Dies könnte noch lange gelingen. Erst wenn die Inflation ausser Kontrolle geraten ist, sind die Manipulationsmöglichkeiten der Zentralbanken beendet, denn dann will niemand mehr Zentralbankgeld horten oder als Zahlungsmittel akzeptieren (egal ob der Gesetzgeber dies vorschreibt). Erst wenn das US-Geldsystem vollständig simbabweisiert oder venezoelanisiert ist, wird die US-Wirtschaft und US-Politik weimarisiert.

 

Teil 1 dieser Beitragsserie

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Thomas Härter
Chief Investment Officer Aquila