US-Staatsverschuldung steigt auf historischen Höchststand – Teil 2: Der Staatsverschuldungs-Event Horizon-Test

 

Im 2. Teil dieser Beitragsserie entwickeln wir eine einfache «Nachhaltigkeitsformel» für den Staatshaushalt. Basierend auf dieser Identität – die Formel enthält keine Verhaltensannahmen- und gilt daher immer – plausibilisieren wir, bei welchem Zins die Finanzierbarkeit der US-Staatsschuld mittelfristig gesichert sein könnte.

 

Der Staatsverschuldungs-Event Horizon-Test

Die Veränderung der Staatsverschuldung in einem Jahr ergibt sich aus den Staatsausgaben abzüglich der Staatseinnahmen (= Primärdefizit ohne Verzinsung) und der bezahlten Zinsen auf die bereits ausstehende Staatsschuld. Vereinfacht:

Staatsschuld t – Staatsschuldt-1

=(Staatsausgaben – Staatseinnahmen) + r * Staatsschuld t

wobei r den Zinssatz darstellt, den der Staat im Durchschnitt für die Kreditaufnahme bezahlen muss.

Für eine nachhaltig tragfähige Finanzierung darf die Staatsverschuldung nicht stärker wachsen als das Bruttoinlandprodukt (BIP). Anders ausgedrückt: Der Anteil der Staatsschuld am BIP muss konstant bleiben (unter der Annahme, dass die anfängliche Schuldenquote noch «akzeptabel» war).

Teilt man obige Gleichung durch das BIP, erhält man nach einigen Umformungen den folgenden Zusammenhang:

Wachstum der Kennzahl “Staatsschulden in % des BIP”

= (Defizit in % des BIP) + (r – g) * Staatsschulden in % des BIP t

Wobei g das Wachstum des BIP darstellt. Unter der Bedingung, dass das Verhältnis Staatsschuld zu BIP nicht wächst, gilt somit:

Defizit in % des BIP = (g – r) * Staatsschulden in % des BIP t

Das Staatsdefizit in % des BIP darf umso grösser sein, je schneller das BIP wächst (grösseres g) und je kleiner die Verzinsung ist (kleineres r). Ist r>g, d.h. die Verzinsung höher als das BIP-Wachstum, müssen Überschüsse erwirtschaftet werden (= negatives Defizit). Diese Überschüsse müssen dann umso grösser sein, je grösser der Schuldenstand in % des BIP ist.

Investoren möge die Umformung nach dem Zins und die Umwandlung der Gleichung in eine Ungleichung interessieren (wir unterstellen vereinfacht, dass die Schulden gleich gross sind wie das BIP):

r < g – Defizit in % des BIP

Damit die Schuldenpyramide nicht kollabiert (man also jenseits des Event Horizons ist), muss dann die Verzinsung der Staatsschulden kleiner sein als das Wachstum des BIP abzüglich des Verhältnisses Defizit in % des BIP. Ist man jenseits des Event Horizons, wird die Materie unweigerlich nach einer langen Reise im Schwarzen Loch vernichtet werden, es gibt kein Entkommen. Ist man jenseits des Schulden-Event-Horizons, werden die Staatsschulden real betrachtet irgendwann wertlos werden, es gibt kein Entkommen. Hat man den Event Horizon überschritten, ist man jedoch noch nicht im Schwarzen Loch. Es kann noch lange dauern, bis man im Zentrum des Schwarzen Loches ankommt, je nach Standpunkt des Betrachters sogar nach kosmischen Masstäben «sehr lange». Hat man den Schulden-Event-Horizon überschritten, ist die Staatsschuld noch lange nicht wertlos, es kann noch sehr lange dauern, bis sich der Staat mittels Inflation oder Schuldenschnitt entschuldet oder entschulden muss, aber es gibt kein Entkommen mehr, der «Point of no return» wurde überschritten.

 

US-Trendwachstum

Schauen wir uns zunächst das Realwachstum in den USA in den letzten 70 Jahren an. Sie bekommen damit auch einen grafischen Eindruck des gegenwärtigen Wirtschaftseinbruchs aufgrund der COVID-19-Pandemie):

Grafik 1: Realwachstum USA seit 1950

Realwachstum USA seit 1950
Quelle: https://fred.stlouisfed.org/graph/?g=eUmi

 

Um die zukünftige Trendwachstumsraten des US-Realwachstums besser abschätzen zu können, muss das zukünftige Bevölkerungswachstum betrachtet werden:

Grafik 2: Bevölkerungswachstum der USA seit 1950

Bevölkerungswachstum der USA seit 1950
Quelle: https://www.macrotrends.net/countries/USA/united-states/population-growth-rate

 

Das (Trend-)Realwachstum errechnet sich aus (Trend-)Bevölkerungswachstum plus Arbeitsproduktivitätswachstum. Leider hat das Arbeitsproduktivitätswachstum ebenfalls stark abgenommen.

Grafik 3: Entwicklung der US-Arbeitsproduktivität

 

US-Staatshaushaltsdefizit oder Überschuss in % des BIP
Quelle: https://fred.stlouisfed.org/series/FYFSGDA188S

 

Wir gehen im Folgenden von einem Arbeitsproduktivitätswachstum von 2% und einem Bevölkerungswachstum von 0.5% aus. Dies führt zu einer Schätzung des Trendwachstums von 2.5%.

 

US-Staatsdefizit

Nun zum Staatsdefizit: Während der Hochkonjunktur 2019 (mit der tiefsten Arbeitslosenquote seit über 40 Jahren ohne COVID-19) betrug das Defizit geschätzt rund 5.8%. Ist das strukturelle Defizit grösser als 2.5% des BIP, ist ein negativer Zins notwendig, damit die Schuldenpyramide nicht kollabiert.

Schauen Sie sich selbst die Entwicklung des US-Staatsdefizites im Verhältnis des BIP seit 1930 an, um ein Gefühl dafür zu bekommen, wie hoch das strukturelle Haushaltsdefizit sein könnte:

 

Grafik 4:  US-Staatshaushaltsdefizit oder Überschuss in % des BIP

US-Staatshaushaltsdefizit oder Überschuss in % des BIP
Quelle: https://fred.stlouisfed.org/series/FYFSGDA188S

 

2019 betrug das Defizit geschätzt 4.7% des BIP, 2018 3.9% und 2017 3.5%.

Wir treffen im Folgenden die Annahme, dass das strukturelle Defizit, welches die US-Regierung benötigt, um genügend «Wahlgeschenke», genügend tiefe Steuern und genügend hohe Staatsausgaben zu tätigen, um bei den nächsten Wahlen nicht chancenlos zu sein, 3% beträgt.

Sie erinnern sich an die Ungleichung:

r < g – Defizit in % des BIP

Daraus ergibt sich somit, dass die Verzinsung der Staatsschuld kleiner sein muss als 2.5% (Trendwachstum) abzüglich 3.5%, was nach Adam Riese -1.0% ergibt. Der Zinssatz muss somit negativ sein, damit die Staatschuld nachhaltig finanziert werden kann.

 

Wunder werden benötigt

Falls nicht ein Wunder (Arbeitsproduktivitäts-, Fortpflanzungs- oder Wahlgeschenkreduktionswunder) geschieht, muss die Verzinsung der Staatsschulden auch in den USA deutlich negativ werden. Wie wahrscheinlich ist es, dass US-Politiker entweder die Staatsausgaben deutlich senken (= weniger Wahlgeschenke machen, Verteidigungsausgaben senken etc.) oder deutlich mehr Staatseinnahmen generieren (= unpopuläre Steuererhöhungen)? Stellen Sie sich diese Frage einmal selbst.

Ich persönlich glaube nicht an solche Wunder. Eines der Rezepte zur Bekämpfung dieser Entwicklung wären deutliche Steuererhöhungen, wie sie Joe Biden in seinem Wahlkampf bereits propagiert hat. Leider planen die Demokraten aber gleichzeitig neue Ausgaben im Bereich von Infrastruktur, Arbeitslosenhilfe etc., was das Ganze wieder neutralisiert, vermutlich sogar deutlich verschlimmert.

 

Lange Zeit merkt man vielleicht nichts, aber es könnte bereits zu spät sein

Ist man jenseits des Event Horizons, wird man unweigerlich in das Schwarze Loch hineingesaugt. Es gibt kein Entrinnen, keine Rettung. Gemäss der modernen Physik bemerkt man nicht einmal unbedingt, wann genau man den Event Horizon überschritten hat, alles scheint «normal» zu sein. Dieser lässt sich aber berechnen. In der Physik exakt, in der Ökonomie nur approximativ, indem man Annahmen trifft.

 

Der dritte und letzte Teil dieser Serie wird sich mit den Anlagekonklusionen beschäftigen und erscheint in 2 Wochen an dieser Stelle. Seien Sie gespannt.

 

 Teil 1 dieser Beitragsserie


Thomas Härter
Chief Investment Officer Aquila