Wir zeigen, dass es langfristig aufgrund höherer Renditen sinnvoll sein kann, strategisch gezielt in Small Caps zu investieren. Wir erklären, warum aktive Anlagen im Small Cap Bereich besonders vielversprechend sind und bei Large Caps eher billige, passive Anlageformen vorzuziehen sind. Wir zeigen auf, dass man aus taktischen Gründen derzeit eher auf Large Caps setzen sollte.

Aktiengesellschaften, deren Marktkapitalisierung „nur“ zwischen CHF 300 Millionen bis rund CHF 2 Milliarden beträgt, werden meistens als Small Caps bezeichnet. Die genaue Definition variiert jedoch von Indexanbieter zu Indexanbieter.

Die Marktkapitalisierung kann jeder selbst ausrechnen indem man die Anzahl Aktien mit dem aktuellen Aktienkurs multipliziert.

Warum ist die Marktkapitalisierung interessant? Eine Börsenweisheit sagt:

„Elefanten galoppieren nicht“.

Kleinere Unternehmungen können schneller agieren, schneller wachsen und haben weniger Mühe, ihren Gewinn zu verdoppeln. Sie werden auch schneller aufgekauft, wobei der Investor in der Regel von einer Übernahmeprämie profitieren kann. Oftmals haben Small Caps in Nischenmärkten eine führende, fast nicht angreifbare Wettbewerbsposition inne. Small Caps verzeichnen über lange Zeiträume eine überdurchschnittlich hohe Rendite.

Grafik 1 zeigt die Entwicklung des Swiss Performance Index (SPI) in blau und die Entwicklung des Swiss Performance Small & Midcap Index (SPI SC & MC) in rot seit Mitte 1993. Die Indizes sind sogenannte Total Return Indizes und beinhalten somit auch die Rendite, die aus Dividendenzahlungen und deren Wiederanlage resultiert.

Grafik 1: Entwicklung des SPI und SPI SC & MC seit Mitte 1993

Die langfristige Outperformance des SPI SC & MC betrug zwischen 1% und 4%.

Warum also nicht (fast) nur in Small Caps investieren?

Nun, die Outperformance gibt es nicht ganz umsonst. Small Caps sind grösseren Kursschwankungen unterworfen. Das Beta, ein Risikomass, welches angibt, wie stark eine Anlage mit dem Gesamtmarkt schwankt, ist bei Small Caps wesentlich höher. Umsatz- und Gewinnentwicklung leiden bei einem Konjunkturabschwung überdurchschnittlich stark. Auch das sogenannte Liquiditätsrisiko ist höher. In turbulenten Märkten (insbesondere während starker Rezessionen) kann es schwierig sein, grössere Small Cap-Positionen ohne heftige Abschläge zu verkaufen. Die Outperformance der Small Caps fällt somit nicht regelmässig an und Small Caps laufen insbesondere dann schlechter als die Large Caps, wenn „die Zeiten schlecht sind“, z. B. wenn sich die Konjunkturlage markant verschlechtert oder die Kreditaufschläge stark ansteigen. Grafik 2 zeigt die relative Performance des SPI und SPI SC & MC seit Mitte 1993.

Grafik 2: Relative Wertentwicklung des SPI SC & MC gegenüber dem SPI seit Mitte 1993

Institutionelle Investoren wie Versicherungen, Stiftungen, Pensionskassen oder Fondsgesellschaften dürfen gemäss Gesetzgeber oder interner Richtlinien nur bestimmte Prozentsätze in bestimmte Anlagekategorien investieren. Meistens ist das Gewicht begrenzt, welches maximal in Small Caps investiert werden darf. Damit soll beispielsweise verhindert werden, dass bei einer starken Rezession Small Caps, die in der Regel mehr als die Large Caps verlieren, die Gesamtrendite zu stark nach unten ziehen. Eine generelle Regel, wie hoch die strategische Quote für Small Caps liegen sollte, kann nicht gegeben werden, da sie von der Ausgangssituation, den Zielen, der Risikofähigkeit und Risikotoleranz des jeweiligen Anlegers abhängt.

Eine allgemeine Antwort, wie man in Small Caps investieren sollte, ist hingegen eher möglich. Small Caps geniessen weit weniger Research-Abdeckung durch Analysten und Journalisten. Warum? Für Investmentbanken ist der Anreiz geringer, je kleiner die abgedeckte Firma ist, da mit dieser weniger lukrative Geschäfte, wie beispielsweise Kredite, Kapitalerhöhungen, usw. winken. Deshalb fliessen bei grösseren Firmen weitaus mehr Informationen, insbesondere bei den Blue Chips und Megacaps. Genau dieses Informationsmanko bietet aktiven Anlegern gute Investitionschancen. Fondsanbieter, die sich auf schlecht abgedeckte Small Cap-Nischen spezialisieren, haben durchaus gute Chancen, ihre Benchmarks zu schlagen, wenn sie ihre Research-Hausaufgaben gut machen. Im Bereich der gut abgedeckten Large Caps ist dies wesentlich schwieriger.

Wie sieht die aktuelle Situation aus? Sind Small Caps oder Large Caps aus anlagetaktischer Sicht interessanter?

Small Caps haben sich in den vergangenen Jahren deutlich besser entwickelt als Large Caps. Dies gilt für die Schweiz genauso wie für internationale Indizes. Gerade, weil sie sich schon so lange besser als die Large Caps entwickelt haben, sind sie „nicht mehr ganz billig“ und deshalb überdurchschnittlich anfällig für Rückschläge.

Der gegenwärtige Konjunkturaufschwung und die gegenwärtige Aktienhausse sind mit einem Alter von mehr als 10 Jahren schon „sehr alt“. Die meisten Börsen- und Konjunkturaufschwünge konnten nicht dieses „hohe, gesegnete Alter“ erreichen. Hinzu kommen die gegenwärtig tiefen Credit Spreads (Zinsaufschläge riskanter Anleihen) und die weltweit restriktivere Zentralbankpolitik. Small Caps werden bei sich verschlechternden Kreditmärkten (Credit-Crunch) überdurchschnittlich stark in Mitleidenschaft gezogen, da Small Caps meistens zu klein sind, um Anleihen zu emittieren und deshalb auf Bankkredite angewiesen sind. Setzen die Banken ihre Kreditvergabevorschriften restriktiver um und vergeben nur noch zögerlich Kredite, betrifft dies in erster Linie „die Kleinen“, denen der Zugang zum Kapitalmarkt verwehrt ist. Small Caps sind eng mit dem Schicksal ihrer Hausbank verbunden. Je kleiner die Unternehmung ist, desto wichtiger ist es deshalb, dass die Hausbank solide dasteht und auch noch in schlechten Zeiten in der Lage ist und Willens ist, den möglicherweise überlebenswichtigen Kredithahn offen zu lassen. Sollte die Konjunkturlage sich verschlechtern, die Zentralbanken die Leitzinsen erhöhen und die Notmassnahmen aus den Zeiten der Finanzkrise weiter zurückfahren, wird dies dazu führen, dass auch die Firmenkreditangebote der Banken weniger grosszügig ausfallen werden.

Deshalb sollten Anleger trotz der langfristig besseren Renditeaussichten von Small Caps derzeit Large Caps bevorzugen. Auch Momentumüberlegungen sprechen derzeit für Large Caps: Grafik 2 zeigt, dass die Schweizerischen Small Caps bereits seit einiger Zeit schlechter als die Large Caps laufen. Wie Grafik 2 zeigt, gibt es längere Phasen, in denen die Large Caps besser laufen, als die Small Caps. Es ist wahrscheinlich, dass genau solche eine Phase vor einigen Quartalen begonnen hat und noch eine Weile andauern wird.


Thomas Härter
Chief Investment Officer Aquila