Seit der EU- und Finanzkrise haben die Zentralbanken ihre Wirtschaften mit Geld überschwemmt. Das durchaus berechtigte Vorgehen hat ein Auseinanderbrechen der EU und einen Kollaps des Bankensystems verhindert, wurde aber nach Erfolg nicht wiedereingestellt. Rekordtiefe Zinsen haben den Schuldenberg erhöht, die Kapitalverwendung der Wirtschaft verändert und dem Bürger das Sparen vergrault. Ein weiterer Leidtragender ist der Obligationär, dem kaum Kompensation (Zins) für das eingegangene Risiko (Kapitalverlust) gewährt wird.

 

Gegenwärtiges Umfeld

Die Zinskurven aller Hauptwirtschaften sind relativ flach und werden vermutlich noch recht lange so bleiben. Die Zinsdifferenz zwischen 3-monatigen Geldmarktanleihen und 10-jährigen Staatsanleihen ist ebenfalls (zu) klein geworden. In der Schweiz und Japan sind beide negativ, in Deutschland -0.35% und +1.0%, in den USA wenigstens beide im Plus (wenn auch nur leicht) zu Gunsten von 3-Monatsgeld.

Die Bedeutung der Ratingagenturen bezüglich Kreditfähigkeit von Schuldnern hat sich verändert. Immer mehr Gesellschaften lassen sich gar nicht mehr durch die Ratingagenturen bewerten. Zudem kamen und kommen immer wieder Fehlbeurteilungen ans Licht. So ist beispielsweise bei einer internationalen Entwicklungsbank die explizierte Garantie der USA ab einem bestimmten Datum gekündigt worden und dennoch als impliziert aufgefasst worden. Überdies haben in der Vergangenheit spektakuläre Bankrotte einzelner Firmen mit Höchstnoten überrascht (Enron). Die Tatsache, dass der Markt nur noch zwischen „investment grade“ (AAA bis BBB-) und „junk“ (BB+ bis D) unterscheidet, macht die Sache nicht einfacher.

Die Regulierung der Finanzdienstleistungen ist sicher im Grundsatz richtig, bringt aber zusätzliche Probleme. Erhöhter administrativer Aufwand, eine Einengung der Anlagemöglichkeiten und das Beharren auf ein überdurchschnittliches Rating (Pensionskassen) bei einer Verschlechterung der durchschnittlichen Qualität (Gesellschaftsanleihen BBB-) machen das Leben schwer. Der Rückzug der Banken aus dem Obligationenhandel hat der Liquidität arg zugesetzt.

 

Obligationenstrategie und -analyse

Wie bei Aktien gibt es verschiedene Strategien, aber wenn keine spezifischen Bedingungen wie bei Banken und Versicherungen vorliegen (Kongruenz bei Einnahmen/Ausgaben oder Fälligkeiten), sind die zwei Hauptkomponenten die Prognosen der Zinsentwicklung und die Analyse der Einzelanleihe.

Zinsprognosen bei tiefen Zinssätzen sind für möglichen Kapitalgewinn und –verlust nicht so wichtig wie bei höheren Zinssätzen. So führt ein Zinsanstieg von heute 2.5% auf 3% für 10-jährige US-Staatspapiere zu einem Kapitalverlust von gut 4%. Wäre der Zinssatz 5%, würde bei einem prozentual gleichen Zinsanstieg auf 6%, ein Verlust von knapp 8% entstehen. Dafür wird die direkte Rendite von 2.5% bei einem Zinsanstieg von nur 0.3% durch Kapitalverlust verloren.

Die Obligationenanalyse ist in der jüngsten Vergangenheit vernachlässigt worden. Man hat sich bisher auf die Kreditfähigkeitsaussagen der Ratingagenturen verlassen. Heute empfiehlt es sich, eine eigene Kurzanalyse von Ertragsrechnung und Bilanz vorzunehmen, sowie den Emissionsprospekt zu konsultieren. In der Ertragsrechnung interessiert vor allem die Zinsdeckung (Ertrag vor Abzug von Steuern und Abschreibungen); in der Bilanz interessieren vor allem die Verhältnisse von kurzfristigen Aktiven zu kurzfristigen Passiven (current & quick cash ratios), das Verhältnis von kurz- zu langfristigen Passiven, sowie das um Goodwill bereinigte Eigenkapital. Verschiedene Coupontermine machen einen kleinen, eine Rückzahlung in Raten (sinking fund) einen grösseren Unterschied aus.

 

Anlegen in Obligationen bei tiefen Zinssätzen

Die Jagd nach Rendite bei festverzinslichen Anlagen nimmt viele Formen an, aber die zwei gebräuchlichsten sind aufgrund des Risikoprofils ungeeignet. Fremdwährungsanleihen und strukturierte Produkte (Barrier Reverse Convertible) mögen wohl optisch eine ansprechende Rendite bzw. eine kurze Laufzeit aufweisen, beinhalten aber zusätzliche Risiken, die mit einer normalen Obligation nichts zu tun haben. Während bei Fremdwährungen „nur“ das Währungsrisiko eingegangen wird, verliert man bei einem BRC bis zu 40% des Kapitals bei ungünstiger Aktienkursentwicklung. Bei einem solchen Risikoprofil macht 3-Monatsgeld bzw. gar zinsloses Bargeld mehr Sinn.

 

Schlussfolgerung

Wenn Risiko eingegangen werden kann, machen junk bonds, fallen angels und distressed securities mehr Sinn, da der Grund für eine höhere Rendite bzw. einen tieferen Preis bereits vom Markt diskontiert wird. Das Anlageziel ist Kapitalgewinn und nicht Zinsrendite, womit die Anlage einen Aktien- und nicht einen Obligationencharakter aufweist. Unabdingbar ist natürlich eine fundierte Analyse der Gesellschaft und ihre Fähigkeit, die Anleihe voll oder teilweise zurückzahlen zu können.

 


Christian Wagner
Finanzberater