Ist der Glaube der Investoren, dass die Zentralbanken mit expansiver Geldpolitik eine robuste V-förmige Wirtschaftserholung erreichen können, nur eine Illusion? Was lässt sich aus den Handelsströmen herauslesen und was bedeutet das neue Inflationsziel?

 

Im Folgenden soll untersucht werden, was die Zentralbanken mit einer expansiven Geldpolitik bewirken können. Wir werfen einen kurzen Blick auf den neusten Bericht der Welthandelsorganisation. Was den internationalen Güterhandel betrifft, sind leider bis jetzt keinerlei Indikatoren für eine V-förmige Wirtschaftserholung zu erkennen. Was kann die neue «Inflationszielpolitik» der FED bewirken?

Die Welthandelsorganisation (WTO) schreibt:

“Additional indicators point to partial upticks in world trade and output in the third quarter, but the strength of any such recovery remains highly uncertain: An L-shaped, rather than V-shaped, the trajectory cannot be ruled out.”

Das Güterbarometer der WTO erfasst das Wachstum des Welthandels in Echtzeit. Im Juni 2020 sank das Barometer auf den tiefsten Stand seit Beginn der Erhebungen.

Grafik 1: Entwicklung des Güterbarometers der WTO

Entwicklung des Güterbarometers der WTO
Quelle: WTO

 

Grösster Einbruch des Index seit Erfassung der Daten

Die WTO schreibt weiter: “This reading – the lowest on record in data going back to 2007, and on par with the nadir of the 2008-09 financial crisis – is broadly consistent with WTO statistics issued in June, which estimated an 18.5% decline in merchandise trade in the second quarter of 2020 as compared to the same period last year”.

Die WTO rechnet für das Gesamtjahr 2020 mit einem Rückgang des Weltgüterhandels um 13%. Im Gegensatz zu vielen nationalen Einkaufsmanagerindizes ist im Welthandel bisher leider (noch?) keine V-förmige Erholung zu sehen. Besonders dramatisch bleibt der Einbruch der Luftfahrtindustrie (Kargoflüge). Insbesondere der internationale Flugverkehr hat nicht einmal 50% des Vor-COVID-19-Standes erreicht. Dies verdeutlicht die folgende Grafik.

Grafik 2: Index Anzahl kommerzieller Flüge, 1. Januar 2020 – 31. Juli 2020, 1. Januar =100

Index Anzahl kommerzieller Flüge, 1. Januar 2020 – 31. Juli 2020, 1. Januar =100
Quelle: OpenSky Network and WTO Secretariat calculations.

 

Zentralbanken können keine V-förmige Wirtschaftserholung erzwingen

Was können die Zentralbanken tun? Schaut man sich das «Big Picture» an, können sie zwar einiges tun, um Schlimmeres zu verhindern, aber nahezu nichts, um eine V-förmige Wirtschaftserholung sicherzustellen. Stellen Sie sich selbst folgende Fragen:

  1. Würden Sie einen Flug buchen, falls die Zentralbank die Zinsen nochmals um 25 Basispunkte senkte?
  2. Falls die Zentralbanken noch mehr Staatsanleihen aufkauften, animierte Sie das dazu, um eine Kreuzfahrt zu buchen oder öfters auswärts essen zu gehen?
  3. Falls die Zentralbank Anleihen von Facebook, Apple, Netflix und Google aufkaufte, würden Sie sich deshalb ein neues Auto kaufen?
  4. Können notwendige Isolierungsmassnahmen durch eine expansive Zentralbankpolitik bekämpft werden?

Die gute Nachricht ist, dass eine gewisse Entspannung bei der Pandemie beobachtbar ist. Nicht was die Fallzahlen betrifft, wohl aber bei den Todesfällen und Krankenhausaufenthalten.

 

Was die Zentralbanken tun können

Zentralbanken können als «Lender of Last Resort» temporär Firmenbankrotte verzögern, aber wenn die Wirtschaftlichkeit strukturell nicht gegeben ist, können sie dies letztendlich nicht verhindern. Es sei denn, die Zentralbank wird zum Eigentümer und subventioniert das unprofitable Geschäft bis in die Unendlichkeit, so wie es die DDR mit den volkseigenen Betrieben tat.

Indem Zentralbanken die ausufernde Neuverschuldung von Staaten durch eine direkte Kreditvergabe finanzieren, können sie helfen, einen übermässigen Zinsanstieg zu verhindern.

Die zusätzlichen Massnahmenpakete der Regierungen ermöglichten es bisher den Konsum zu subventionieren und durch grosszügige Arbeitslosenunterstützungszahlungen einen übermässigen Einbruch des Konsums zu verhindern. Dies ist der Weg, den die USA gewählt haben. Die Europäer haben sich für einen anderen Weg entschieden. Sie haben durch die kreditfinanzierte Subventionierung der Arbeitsplätze zu verhindern versucht, dass die Unternehmungen Massenentlassungen vornehmen mussten.

Ein weiterer Punkt besteht in der Beeinflussung der Vermögenssituation durch die Zentralbanken. Die geschaffene Überflussliquidität floss in Aktien, Anleihen sowie Immobilien und trieb alle Preise nach oben, so dass sich die Investoren «reicher fühlten», was wiederum den Konsum stützen sollte. Zentralbanken können durch Generierung eines positiven Vermögenseffektes auch dazu beitragen, Schlimmeres zu verhindern. Modifizieren Sie dennoch kritisch die obigen Fragen, z.B. Frage 1: Wenn die Zentralbank den Aktienmarkt um 10% nach oben triebe, würden Sie dann deshalb einen internationalen Flug buchen?

 

Das neue Inflationsziel: Was nützt das Proklamieren von Zielen?

Das FED hat Anfangs September 2020 ihre Zielinflationspolitik angepasst. Es strebt neu ein durchschnittliches Inflationsziel von 2% an. Es hat klar kommuniziert, dass sie in Zukunft ein moderates Überschiessen der Inflation tolerieren wird, wenn die Inflation zuvor längere Zeit deutlich zu niedrig war, und zwar auch dann, wenn die Arbeitslosenquote unter der «natürlichen Arbeitslosenquote» liegen würde.

Das FED versucht seit Jahren vergeblich, das Inflationsziel von 2% zu erreichen. Problematisch ist also nicht das Ziel an sich, sondern die fehlenden Mittel, um dieses Ziel zu erreichen. Durch Änderung des Ziels stehen nicht plötzlich mächtigere Waffen für die Erreichung des Zieles zur Verfügung.

Hinsichtlich der Erreichung einer vorgegebenen Konsumentenpreisinflation sieht die Sache jedoch anders aus. Die Zentralbanken haben eine Welt geschaffen, in der Schuldner systematisch subventioniert und Gläubiger systematisch betrogen werden. Mit dieser Politik wurde und wird das Eingehen exzessiver Schulden zur Finanzierung von Konsum, Staatskonsum (= Politikergeschenke) usw. systematisch incentiviert und belohnt. Durch diese Anreize, sich verantwortungslos zu überschulden, wurden massenhaft Zombiefirmen und Zombieländer erschaffen. Ein Zombie ernährt sich bekanntlich von den Lebenden, ist selbst halbtot und infiziert die Gesunden. Eine Zombiefirma kann nur am Leben bleiben, indem immer mehr Schulden aufgenommen werden, um die Zinsen und Rückzahlungen der Kredite sicherzustellen. Mit der Zombifizierung der Wirtschaft steigt somit die Wachstumsrate der Schulden über die Wachstumsrate der Realwirtschaft, was zu einem Anstieg der Bruttoschuld im Verhältnis zur Wirtschaftsleistung führt. Da zur Besicherung der Kollateralwerte Assets benötigt werden, würde eine Assetpreisdeflation das gesamte System zum Einsturz bringen, da die Kredite nicht mehr hinreichend besichert wären.

Ein starker Rückgang der Assetpreise würde schnell in eine Rezession führen. Derzeit fliesst das neu geschaffene Geld (die Ausweitung der Geldmenge) in erster Linie in den Aktien- bzw. den Anleihenmarkt sowie Immobilien etc. und nicht in den Konsum. Ein Anstieg der Konsumnachfrage über die Produktionskapazitäten ist jedoch eine notwendige Bedingung für Inflation. In diesem Sinne ist eine Assetpreisinflation ein Substitut für eine Konsumentenpreisinflation. Die Zentralbanken haben eine weitgehende Kontrolle über «bargeldnahes Geld». Sie können jedoch höheres, weiter von Bargeld entferntes Geld, weniger stark kontrollieren und sind hinsichtlich der Beeinflussung der Geldumlaufsgeschwindigkeit relativ machtlos. Daran ändern aggressivere Inflationsziele wenig.

 

Mächtiger als das Proklamieren von ambitiösen Zielen ist das Verkünden neuer Mittel

Um einen Anstieg der Inflation zu bewirken, müssen die Zentralbanken glaubhafte Mittel präsentieren. Vielleicht können Sie, werte Leser den Zentralbanken helfen? Die Märkte jedenfalls warten, ob die Änderung der Zielsetzung der FED (Perioden mit Inflation über 2% anzustreben, um vorherige Perioden mit zu niedriger Inflation auszugleichen), sofortige geldpolitische Konsequenzen hat.


Thomas Härter
Chief Investment Officer Aquila