Im ersten Teil dieser Beitragsserie demonstrieren wir, dass Wandelanleihen über längere Zeit im Vergleich zu Aktien und Balanced-Anlagestrategien gut abschnitten. Dabei erstaunt, dass Wandelanleihen langfristig sogar den Weltaktienmarkt schlagen konnten. Warum? Im 2. Teil versuchen wir, einige Gedanken hierzu zu liefern.

Was ist das Besondere an «Wandlern» und warum haben diese in der Vergangenheit im Vergleich zu einer Balanced-Strategie beziehungsweise gegenüber dem Weltaktienmarkt so gut abgeschnitten?

 

Illiquiditätsprämie

Ein Grund für die guten Renditeeigenschaften könnte darin liegen, dass Wandler eine Illiquiditätsprämie beinhalten.

Grafik 1 zeigt die Verteilung der monatlichen relativen Renditen, das heisst, die monatliche Rendite der Wandelanleihen abzüglich der monatlichen Rendite der Balanced-Strategie. Auf der X-Achse sehen Sie die Rendite und auf der Y-Achse die Häufigkeit.

Grafik 1: Verteilung der monatlichen relativen Renditen Wandelanleihen gegenüber Balanced-Strategie

Der annualisierte Tracking-Error betrug 13%, die annualisierte Outperformance rund 1.4%, das Information Ratio von Wandelanleihen gegenüber der Balanced-Strategie somit ca. 0.11%.

 

Illiquiditäts-Performanceunfall der Wandler in der globalen Finanzkrise 2008

Dem aufmerksamen Leser fällt die mit -17.1% sehr hohe maximale monatliche Unterperformance der Wandelanleihen-Strategie gegenüber der Balanced-Strategie auf. Dieser «Performanceunfall» ereignete sich während der globalen Finanzkrise 2008. Gegner von Wandelanleihen könnten dies, zusammen mit der negativen Skewness der aktiven Renditen, als Argumentarium für die traditionelle Balanced-Strategie und gegen Wandelanleihen ins Feld führen.

Bei genauerer Analyse kann dieses Argument jedoch weitgehend entkräftet werden: Wandelanleihen befanden sich 2008 im Zentrum der Finanzkrise. Hedgefonds mit hohen Leverage-Ratios, welche stark in Wandelanleihen investiert waren, sahen sich Rücknahmen und sinkenden Anlagewerten gegenüber, die sie bei illiquiden Märkten bedienen mussten. Deshalb wurden Wandelanleihen bei vielen Anbietern zwangsliquidiert und die Preise vieler Wandler sanken dadurch deutlich unter die «Anleihenwertuntergrenzen» (=theoretische Bondfloors). Anders ausgedrückt: Die Zwangsverkäufe führten zu markanten Preisdislokationen, welche hätten arbitriert werden können, wenn normale Marktsituationen dies zugelassen hätten. Noch anders ausgedrückt, ermöglichten es die Performanceunfälle den Investoren während der Finanzkrise, Wandler unter dem Wert der «synthetisch replizierten Wandelanleihenpreise» zu kaufen. In Extremfällen mussten Investoren somit nicht nur nichts für das Wandelrecht bezahlen, sondern erhielten diese für einen negativen Preis, so dass der Kauf von identischem Cash-Flow (Coupon und Rückzahlung) durch Wandler günstiger war, als diese Cash-Flows durch Anleihen zu kaufen.

 

Preisdislokationen waren zwar extrem aber zeitlich begrenzt

Marktdislokationen, welche Arbitragebedingungen verletzen, können zumeist nur für kurze Zeit beobachtet werden, da nach einer gewissen Zeit, wenn die Marktliquidität wieder zugenommen hat, tatsächlich arbitriert wird oder die Long-only Investoren beginnen, den Cash-Flow (Coupons und Rückzahlung) über Wandler einzukaufen. Rechnet man diese Outlier aus den Daten heraus, würde die Verteilung der aktiven Renditen positive Skewness aufweisen.

Im Falle einer erneuten Finanzkrise würde sich dieser «Performanceunfall» vermutlich erneut wiederholen, da der Markt für Wandelanleihen auch heute illiquider ist als die Aktien- und Anleihenmärkte. Die Argumentation, dass heute der Markt weniger durch Hedgefonds und mehr durch langfristige Investoren geprägt sei, mag stimmen, kann jedoch nicht verhindern, dass Wandelanleihen geringere Emissionsvolumen haben und tendenziell von kleineren, illiquideren Firmen emittiert werden.

 

Automatisches Exposure gegenüber Momentum auf Einzeltitelebene und automatische Absicherung auf Indexebene

Wandelanleihen liefern eine inhärente Markt-Timing Strategie auf Einzelaktienebene: Falls der zugrundeliegende Aktienpreis ansteigt, erhöht sich das Marktexposure automatisch, da das Delta gegen «eins» strebt; der Wandler wird immer mehr zur Aktie. Falls der Aktienkurs sinkt, geht das Delta gegen «null»; der Wandler wird immer mehr zur Anleihe. Gleichzeitig finden kontinuierlich Wandler-Neuemissionen statt. Damit werden Aktien mit positivem Momentum aufgrund der steigenden Deltas sozusagen automatisch übergewichtet und Aktien mit negativem Momentum automatisch untergewichtet (bei annähernd konstantem Delta von rund 0.5 auf Indexebene). Durch die laufenden Neuemissionen (mit Deltas in der Nähe von 0.5) werden Kursgewinne des Gesamtindexes nach starker Performance abgesichert und Aktienexposure nach stark rückläufigem Gesamtindex durch die Neuemissionen wieder erhöht.

 

Emittenten verkaufen Volatilität zu günstig, der Markt für Volatilität auf Firmenebene ist ineffizient

Aufgrund der Wandeloption hat der Investor eine Longposition in längerfristiger firmenspezifischer Volatilität. Für die Firmen ist die Emission von Wandlern die einzige Möglichkeit, «ihre Volatilität zu verkaufen» (und dadurch tiefere Zinsen/Coupons zu zahlen). Die emittierenden Firmen gehen somit eine Vola-Shortposition ein, die Käufer eine Longposition. Ein Grund für das gute Abschneiden der Wandler könnte darin liegen, dass Emittenten Volatilität im Durchschnitt zu günstig verkaufen und Investoren diese deshalb zu günstig kaufen können.

 

Chief Financial Officer handelt unökonomisch oder Transaktionskosten sind zu hoch

Viele Wandelanleihen sind «callable». Oftmals machen die Emittenten davon keinen Gebrauch, zum Beispiel weil ihnen die Transaktionskosten zu hoch sind oder «die Arbeit zu anstrengend ist». Ist das Recht des Emittenten, den Wandler vor regulärem Ende der Laufzeit zurückzukaufen, effizient gepreist und wird dennoch selten ausgeübt, sind Wandelanleihen «zu billig».

 

Automatisch attraktive Unternehmensselektion

Unternehmungen aus aussterbenden Sektoren emittieren in der Regel keine Wandler. Attraktive Wachstumsfirmen hingegen schon. Tendenziell ist das Exposure gegenüber kleineren und mittelgrossen Unternehmungen deutlich höher als im Weltaktienindex. Es ist möglich, dass ein Teil der guten Performance von Wandelanleihen durch eine automatische Auswahl attraktiver Unternehmungen resultiert.

 

Attraktive rechtliche Ausgestaltung vieler Wandler

Oftmals profitieren Wandelanleiheninvestoren beispielsweise bei Firmenübernahmen durch sogenannte «Takeover ratchets», welche eine für den Investor günstige Anpassung des Wandelrechtes im Falle einer Übernahme vorsehen.

 

Wandelanleihen heimatlos?

Warum investieren viele Anleger nicht in Wandelanleihen, wenn diese so attraktive Renditeeigenschaften aufweisen? Ein Grund könnte in der Heimatlosigkeit liegen. Wandler sind weder Aktien noch Anleihen, sondern ein «Zwitter». Ökonomisch sollte die Zuordnung hingegen kein Problem sein. Da das Delta in der Nähe von 0.5 liegt, liegt es nahe, pragmatisch vorzugehen und 50% der Wandelanleihenquote den Anleihen und 50% der Quote den Aktien zuzurechnen. Es gibt keinen Grund, nicht in Wandler zu investieren, nur weil diese ein Mischinstrument darstellen. Andererseits profitieren Investoren davon, dass bei vielen Investoren genau aus diesen Zuordnungsschwierigkeiten (die auch rechtlicher Natur sein können), grundsätzlich nicht in Wandler investieren, da dadurch weniger Geld guten Investitionsmöglichkeiten nachjagt.

 

Aktiv versus passiv?

Zuletzt einige Gedanken zur Frage, ob man aktiv oder passiv in Wandler investieren sollte.

 

Ineffizienz des Wandelanleihenmarktes könnte Möglichkeiten bieten

Vermutlich ist der Wandelanleihenmarkt weniger effizient als der Weltaktien- und Weltanleihenmarkt. Ist dies der Fall, besteht grundsätzlich die Möglichkeit risikoadjustiert outzuperformen.

 

Wandelanleihenspezialisten benötigen Spezialwissen aus vielen Bereichen der Finanzwissenschaft

Die Analyse von Wandelanleihen erfordert Kenntnisse aus allen Bereichen: Aktien- und Anleihenanalyse, Kenntnisse in der Bewertung von Optionsrechten, Volatilitätsbewertungsmodelle und juristisches Wissen, da es sich insbesondere bei Wandelanleihen lohnt, auch das Kleingedruckte genau zu lesen. Die Möglichkeiten, eine Outperformance zu erzielen, sind mannigfaltig: Gute Auswahl der Firmen, günstiger Kauf der Wandelrechte, überlegene Kreditanalyse, bessere juristische Beurteilung und bessere Optionsbewertung des Kleingedruckten.

Die Fähigkeit ein gutes Ölbild oder eine Symphonie zu komponieren ist nicht gleichverteilt. Warum nicht in diejenigen investieren, die bereits ein «Kunstwerk» geschaffen haben?

 

Fazit: Es gibt Hinweise, dass Wandelanleihen aufgrund einer Illiquiditätsprämie, einer automatisch vorteilhaften Auswahl der Firmen (Underlyings) und anderer Eigenschaften in der Vergangenheit ein sehr gutes Rendite-/Risikoverhältnis aufwiesen. Die Chancen stehen gut, dass sich dieses Muster auch in Zukunft widerholen wird.


Thomas Härter
Chief Investment Officer Aquila