Geldpolitik April 2020

Dank Geldpolitik Abkoppelung Finanzmärkte von Realwirtschaft. In welchem Ausmass dies wie lange gelingt, bleibt unklar.

Zentralbankinterventionen und fiskalische Rettungspakete überkompensieren katastrophale Konjunkturindikatoren, zumindest vorerst.

 

Sehr schlechte Konjunkturzahlen durch extremste Stimulierungsmassnahmen der Zentralbanken vorerst überkompensiert

Während nahezu 16 Millionen Amerikaner ihre Arbeit verloren haben (ca. 15% der Arbeitskräfte), verzeichneten diverse Aktienindizes Rekordrenditen. So verzeichnete beispielsweise der Dow Jones Index die beste Woche seit 1938.

 

«Jeder» bekommt einen Bailout

Zombiefirmen, Zombieländer, überschuldete Firmen, Unternehmungen mit ökonomisch nicht nachhaltigem Geschäftsmodell, alle versucht die FED mit riesigen Bailout-Paketen zu retten. Auch die Fiskalpolitik legt immer grössere Rettungspakete auf. In welchem Ausmass diese Rettungsanstrengungen letztendlich gelingen werden, ist unklar. Dieselben «Übungen» finden in Europa, Japan und den meisten anderen Ländern statt. Dabei ist aber die FED mit Abstand am aggressivsten.

 

FED überrascht auch diejenigen, die mit extremen Überraschungen rechneten

Letzten Donnerstag kündigte die FED zusätzliche «kreditunterstützende Massnahmen» in Höhe von 2’300 Milliarden US-Dollar an. Neu wird die FED hypothenkenbesicherte Wertpapiere und High Yield Anleihen aufkaufen. Damit wird die FED immer mehr zur «gewöhnlichen Firmenkreditbank». Sie übernimmt die Rolle des Bankensektors und verteilt Milliarden Liquidität zu einem Zinssatz von null. Im Rahmen der Rettungsaktionen kann man von einer zunehmenden Fusion des Treasury und der FED (zu einer gigantischen Planungsbehörde) sprechen. Der Staat übernimmt grosse Teile der Wirtschaft. Damit ist die Marktwirtschaft in weiten Teilen eliminiert. Es gibt keine Version von freien Märkten, bei denen Gewinne und Risiken (und das Erleiden von Verlusten) «zwangsgeschieden» sind.

 

«Whatever it takes»…

Die FED und das Treasury haben somit alle Massnahmen ausgeführt, damit Aktien und Anleihen nicht fallen und «weitere Massnahmen angedroht», damit kein negativer Vermögenseffekt entsteht. Dies ist konsistent mit der politische Agenda der Administration Trump: «Niemand ist so gut für den Aktienmarkt. Wählt mich und die Aktien werden weiter steigen».

Die FED hat angekündigt, umlimitiert Assets (auch sehr riskante) aufzukaufen. Sie drohen an, lieber die Privateigentumsrechte an Aktien und Anleihen alle aufkaufen zu wollen, als rückläufige Assetpreise zu tolerieren.

Somit sind die Finanzmärkte im eigentlichen Sinne derzeit keine Märkte mehr. Sie können ihre Signalfunktion nicht mehr ausüben. Ökonomisches Fehlverhalten wird nicht bestraft. Die Kapitaleigner bekommen einen starken Schutz. Gleichzeitig ist der Schutz für die Arbeitslosen deutlich weniger stark ausgeprägt.

 

Moral Hazard Supergau in (teilweise erfundenen Zitaten) ausgedrückt

Yoda from Starwars: «Schumpetersche schöpferische Zerstörung zu verhindern und Zombies zu retten sind ein natürliches Anliegen der dunklen Seite, ähh Zentralbanken.»

George Saravelos, Chef des FX-Reseach der Deutschen Bank schreibt: «In a matter of weeks, policymakers have become the backstop  for private-sector credit markets. At the extreme, central banks could become permanent command economy agents administering equity and credit prices, aggressively subduing financial shocks. It would be a bi-polar world of financial repression  with high real economy volatility but very low financial volatility. A”zombie market”.

 

Das Positive: Kampf gegen Pleitewelle könnte (teilweise) gelingen…

… falls die Isolierungsmassnahmen in den nächsten Wochen und Monaten gelockert werden könnten. Diesbezüglich ist das letzte Wort zwar noch nicht gesprochen, aber die Infektionswachstumsraten sind dank der bisher getroffenen Massnahmen in den meisten Regionen und Ländern rückläufig. Auch die Anzahl der Fälle, die in Intensivstationen behandelt werden müssen sind in vielen Ländern rückläufig. Es scheint plausibel, dass die Wirtschaft in den nächsten Monaten «hochgefahren» werden kann, insbesondere dann, wenn genügend Schutzmasken zur Verfügung stehen und die Kapazitäten der Gesundheitswesen (Medikamente, Anzahl Intensivstationen etc.) genügend erweitert wurden. Auch hier gibt es ermutigende Anzeichen. Viele Länder planen die Isolierungsmassnahmen Schritt für Schritt abzubauen.

Als kurzfristig positiv könnte man auch die Puts der Zentralbanken, den Schutz der Investoren vor Verlusten, den Sie derzeit geniessen, interpretieren.

 

Das Negative:

Die Moral Hazard Unfälle, die Ausschaltung von Marktpreisen als Knappheitsindikatoren, die Übernahme von weiten Teilen der Wirtschaft durch «staatliche Planungsbehörden» werden zu einer wesentlich ineffizienteren Wirtschaftsstruktur und damit zu einem dramtisch tieferen Trendwachstum führen.

Die Rettungsmassnahmen, die einigen wenigen eine gigantische Vermögenserhaltung ermöglicht und von «allen», von der ganzen Gesellschaft finanziert werden müssen, werden die Ungleichheitsverteilung stark erhöhen, frei nach dem Motto: Arbeiten lohnt nicht, investieren schon, die Arbeitsplätze werden nicht direkt gerettet, aber die Gewinne vergangener Investitionsentscheide geniessen staatlichen Garantieschutz.

Aufgrund dieses Musters besteht die Gefahr, dass eine Radikalisierung der Wähler nach links und rechts aussen stattfinden wird. Viele Wähler werden der Marktwirtschaft und den Finanzmärkten die «Verteilungsfehler» anlasten und zu «Abstrafwählern». Dabei ist es gerade das Ausserkraftsetzen der Marktwirtschaft und die Übernahme der Finanzmärkte durch «Assetpreissetzungsinstitutionen», welche die Ungleichverteilung anheizten. Dies werden die meisten Wähler aber leider nicht verstehen.

 

Ölpreis kann sich trotz Eingigung nicht stabilisieren

Die OPEC und andere Länder einigten sich auf Produktionskürzungen in Höhe von 10% des Outputs(doppelt so hoch, wie während der Finanzkrise 2007). Der Ölpreis konnte dennoch bis jetzt kaum profitieren und tendierte seitwärts. Eine Stabilisierung des Ölpreises ist notwendig, um grosse Teile der Ölindustrie zu retten. Wir rechnen mit weiteren Massnahmen.

 

Können Aktien auch fallen?

Einerseits wird die Furcht, diese administrierte Rally zu verpassen mit jedem Kursanstieg grösser, andererseits haben Investoren und Händler, alle die keinen Insiderzugang zu den Entscheidungsträgern haben, auch Angst davor, was die FED unilateral als nächstes beschliessen könnte. Welche Firmen, Sektoren geniessen die Gnade, dass Sie gerettet werden, welche nicht? Wer genisst den «Wohlfahrtsschutz» der FED, des Treasury? Hedgefonds mit weniger als 500 Angestelten!? Ob es der FED mittel- und langfristig gelingen wird, eine Korrektur der Preise von Aktien, Anleihen, Immobilien und «Sonstigem» zu verhindern, ist unklar, da der Rückgang des Weltbruttoinlandproduktes in der ersten Jahreshälfte alle Rekorde seit dem Zweiten Weltkrieg brechen dürfte! Dieser Rückgang der Wirtschaftstätigkeit wird sich in sehr starken Gewinnrückgängen niederschlagen. Es ist ferner völlig unklar, ob die Preise riskanter Anlagen (Aktien, Junk Anleihen usw.) sich derzeit bereits über, unter oder in der Nähe der «nur Insidern bekannten Mindestpreisziele» der Zentralbanken befinden. Die FED, EZB, BOJ möchten nicht gleich «alle Munition» auf einmal verschiessen. Nach der Subvention von Kapital durch den Staat dürfte die Subention von Arbeit finanziert durch höhere (Unternehmens)steuern drohen, was die Gewinne belasten würde. Ausserdem liegen kaum Informationen vor, wie stark die Unternehmungen hinsichtlich Gewinnen und zukünftigen Gewinnen betroffen sein werden. Ja, Aktien können auch fallen!

 

Wir bleiben deshalb bei unserer Einschätzung, Aktien taktisch leicht unterzugewichten und Gold überzugewichten. Gold könnte als «sicherer Hafen» von den stark ansteigenden Schulden, möglicherweise resultierenden Instabilitäten im Finanzsystem und dem sogenannten «Currency Debasement» weiter profitieren. Wir finden, dass Wandelanleihen ein attraktives Chancen-Risiko-Verhältnis bieten.

 

 


Kontakt: Thomas Härter, CIO, Investment Office
Telefon: +41 58 680 60 44


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