Die Impfkampagnen werden in den meisten westlichen Nationen mit Schwung umgesetzt und die Lockdown-Massnahmen zurückgefahren. Es besteht das Risiko, dass der Inflationssprung in den USA nicht temporärer Natur sein könnte. Für eine explodierende Inflation ist der Arbeitsmarkt jedoch noch in zu schlechter Verfassung. Die jüngsten US-Konjunkturzahlen fielen enttäuschend aus. Auch Zentralbanken «investieren» wie die meisten Anleger prozyklisch und haben ihre Quoten für Anlagen in riskanten Instrumenten erhöht. Viele Notenbanken beabsichtigen weniger US-Dollar und mehr «andere Währungen» als Reserven zu halten.
Impffortschritte in den Grossbritannien und den USA
In den USA und Grossbritannien sind die Covid-19 Neuinfektionen stark rückläufig. Deshalb konnten Politiker weitere Lockerungsmassnahmen beschliessen, die vor allem der Gastronomie und Reisebranche helfen werden. In den meisten westlichen Industrienationen werden die Impfkampagnen mittlerweile zügig umgesetzt.
Kaum Fortschritte beim geplanten Infrastrukturpaket
Die Verhandlungen bezüglich des von der Biden-Administration geplanten Konjunkturpaketes verlaufen äusserst zäh. Man ist sich insbesondere hinsichtlich der Grösse des Paketes nicht einig, konnte aber auch in vielen Detailfragen bisher keine Einigkeit zwischen Demokraten und Republikanern herstellen. So beispielsweise auch bei der zentralen Frage: «Was ist überhaupt eine Infrastrukturinvestition». Auch bei der Frage der Finanzierungen gab es keinen Durchbruch. Der Vorschlag der Republikaner, zumindest einen Teil durch «Nutzergebühren» abzugelten, stösst bei den Demokraten bisher auf taube Ohren. Die Idee, diejenigen für die Infrastruktur bezahlten zu lassen, die sie auch benutzen ist ökonomisch sinnvoll.
Inflationssprung in den USA
Im April stiegen die Konsumentenpreise gegenüber dem Vorjahr um 4.2% (März: 2.6%). Auch der weniger volatile Kernindex, welcher Ausgaben für Nahrungsmittel und Energie ausschliesst, stieg um 3.0% (März: 1.6%). Der Konsensus unterschätzte in beiden Fällen den Inflationsanstieg deutlich.
Die FED betont derweil weiter, dass dieser Anstieg nur vorrübergehend wäre und schon bald wieder mit einem spürbaren Rückgang der Inflation zu rechnen sei. Es besteht jedoch das Risiko, dass die Inflationsraten auch längerfristig hoch bleiben könnten. Mit dem Rückfahren der Covid-bedingten Isolierungsmassnahmen wird ein Teil des durch die Zentralbanken geschaffenen Geldes «nachfragewirksam». Die Umlaufsgeschwindigkeit des Geldes wird ansteigen oder zumindest nicht weiter sinken. Damit ist ein mittelfristiger, deutlicher Anstieg der Inflation fast nicht mehr vermeidbar.
Ampel hinsichtlich Lohn-Preis-Spirale auf Gelb
Ein dauerhaftes Inflationsproblem entsteht in der Regel nur, wenn eine sogenannte Lohn-Preis-Spirale in Gang gesetzt wird.
Diese besteht darin, dass auf eine Erhöhung der Inflation Lohnerhöhungen folgen (die Angestellten und Arbeiter wollen mehr Lohn, weil alles teurer geworden ist). Als Reaktion der höheren Löhne erhöhen die Unternehmungen die Preise (um ihre höheren Lohnkosten auszugleichen). Besonders schlimm wird das Inflationsproblem, wenn die Unternehmen bereits heute ihre Preise aufgrund der Vorwegnahme zukünftig höherer Lohnkosten erhöhen und die Arbeitnehmer ebenfalls bereits heute höhere Löhne aufgrund in Zukunft höherer Preise verlangen. Die FED ist bemüht, diesen Kreislauf erst gar nicht entstehen zu lassen, indem sie versucht, die Inflationserwartungen tief zu halten.
Da die Inflationserwartungen «nach oben» angepasst werden dürften, wenn die tatsächliche Inflation in der Vergangenheit anstieg (dies war bereits der Fall) und wenn der Konsensus die Inflation unterschätzte (was ebenfalls eintrat), dürften die Bemühungen der FED mittelfristig nicht funktionieren, es sei denn die Lohninflation bliebe gemässigt.
Verbesserungen am US-Arbeitsmarkt noch nicht ausreichend
Die Beschäftigung (ohne den Landwirtschaftssektor) liegt immer noch 5.4% oder rund 8.2 Millionen unter dem Wert, bevor die Pandemie ausbrach. Die jüngsten Arbeitsmarktdaten fielen enttäuschend aus, es wurden wesentlich weniger zusätzliche neue als erwartet geschaffen (266’000 neue Stellen gegenüber 1 Million erwartet). Eine hohe Arbeitslosenquote und eine schlechte Verfassung des Arbeitsmarktes «diszipliniert» die Arbeitnehmer und drückt deren Lohn- und Gehaltsforderungen nach unten. Deshalb ist die Lohninflation derzeit noch unter Kontrolle.
Temporäre Verschlechterung des «Trade-offs» zwischen Arbeitslosenquote und Lohninflation
Die zusätzlichen Arbeitslosenunterstützungsprogramme der Biden-Regierung haben vermutlich für eine deutliche Verschlechterung des «Arbeitslosenquoten – Inflations-Trade-offs» gesorgt. Mit anderen Worten, bei gegebener Arbeitslosenquote liegt die Lohninflation aufgrund der zusätzlichen Unterstützungsleistungen seitens des Staates höher. Für Arbeiter in tief bezahlten Jobs lohnt sich das Arbeiten nicht, weshalb die Arbeitgeber ihre Löhne erhöhen müssen, um überhaupt Personal zu finden. Mit dem Auslaufen der zusätzlichen Unterstützungen wird sich dieser Trade-off jedoch wieder verbessern, es sei denn die Massnahmen würden nochmals verlängert. Wir gehen nicht von diesem Szenario aus.
US-Konjunkturdaten weniger gut
Es gibt Anzeichen, dass der Aufschwung in den USA bereits wieder an Momentum verliert: Die Industrieproduktion stieg im April nur um 0.4%. Die Kapazitätsauslastung in der Industrie betrug lediglich 74.7% und lag damit ebenfalls deutlich unter den Werten vor Ausbruch der Pandemie. Somit ist, zumindest im US-Industriesektor, die Preissetzungsmacht der Unternehmer ebenfalls eingeschränkt. Mit zunehmender Kapazitätsauslastung dürfte sich dies jedoch bald ändern. Die Einzelhandelsumsätze stiegen im April nur um 0.4% (März: +3.1%).
Mit einer Abschwächung des Aufschwungs dürfte sich die Verbesserung des US-Arbeitsmarktes ebenfalls in die Länge ziehen. Dies wiederum könnte den Anstieg der Lohninflation verlangsamen. Die Entlohnung pro Stunde stieg im April gegenüber dem Vorjahr um «nur» 1.2%.
Fazit: Es besteht das Risiko, dass der Inflationsanstieg nicht nur temporär sein könnte. Die Inflationsrisiken sind hoch, die schlechte Verfassung des US-Arbeitsmarktes verhindert derzeit einen weiteren Anstieg.
Prozyklisches Anlageverhalten der Zentralbanken
Nicht nur Privatanleger, institutionelle Anleger und Regulatoren tendieren zu hohen Aktien und tiefen Bondquoten, hohen Anlagequoten in riskanten Anlagen und tiefen Anlagequoten in traditionell sicheren Anlagen. Die «Suche nach adäquat hohen Zinsen» findet auch bei den Zentralbanken statt, die nicht nur aus wirtschaftspolitischen Gründen riskante Anleihen aufkaufen und deren Zins nach unten drücken wollen, sondern auch bei Zentralbanken, die ihre Einkommensseite optimieren wollen. 44% der durch den Währungsfonds befragten Zentralbanken wollen neue Währungen in ihr «Anlageportfolio» aufnehmen. Derzeit halten die Zentralbanken rund 59% ihrer Reserven in US-Dollar. Für den Dollar verheisst dies nichts Gutes.
Kontakt: Thomas Härter, CIO, Investment Office
Telefon: +41 58 680 60 44
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Im neuesten Aquila Fokus thematisiert Nicolas Peter, Leiter Banking & Investments, die sich fortsetzende Rallye der US-Techwerte und die vorerst ausbleibende Zinssenkung in den USA.
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Im Jahr 2023 rückten zahlreiche geopolitische Risiken in den Vordergrund, ergänzt durch Zinserhöhungen der Notenbanken im Kampf gegen die Inflation. Der Konflikt in der Ukraine dauert bald zwei Jahre. Zusätzlich hat sich die Situation im Nahen Osten verschärft, insbesondere zwischen Israel und der Hamas. Eine Eskalation des Konflikts auf benachbarte arabische Länder konnte bislang verhindert werden. Zudem zeigen sich wirtschaftliche Schwächen bei zwei wichtigen Handelspartnern der Schweiz: China und Deutschland. Diese Entwicklungen führen zu einem Mangel an wichtigen Impulsen aus der Aussenwirtschaft. Geopolitische Themen werden auch im kommenden Jahr eine wichtige Rolle spielen. Allerdings hat die Vergangenheit gezeigt, dass die Auswirkungen solcher Ereignisse auf die globalen Finanzmärkte oft nur von kurzer Dauer sind.
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